《基金经理投资笔记》 资产配置系列

　　

　　

　　数理逻辑中寻找规律，发现潜在投资价值

　　

　　

　　作者：薛源，摩根士丹利华信基金量化投资部

　　

　　

　　2021年底，中央将2022年经济工作定位为“稳”，货币政策保持相对宽松，为2022年资本市场特别是新的一年提供了良好的政策环境。11月经济数据垫底，12月经济数据可能见底。12月制造业PMI指数上升0.2个百分点至50.3。然而，经济的自下而上可能是曲折的。毕竟在房地产引擎无法推动的政治背景下，新的经济动力还是比较弱的。中国人民银行2021年第四季度全国银行家调查结果显示，银行家宏观经济热度指数为35.3%，连续两个季度下降。贷款需求总指数为67.7%，连续三个季度下降。至少到第四季度，整体需求疲软，所以我们的经济依靠什么来推动Q1的经济复苏是一个大问题，但方向是确定的。

　　

　　

　　2022年第一周结束时，市场并没有像预期的那样有一个好的开始。相反，行业之间的分化明显，高估值和低估值之间的切换调整显著。一方面，我们关注以高增长为代表的创业板指数引领下跌行情；另一方面，我们也注意到，以低估值为代表的股息指数本周逆势上涨，录得正回报。

　　

　　

　　我认为年初市场风格切换分化可能主要有两个原因：

　　

　　

　　1.在稳健增长的背景下，大多数机构投资者在新年伊始对投资组合进行新的仓位调整。其用于调整头寸的资金流入方向催化了交易驱动型行业的涨跌。如下图所示，可以看到，2022年第一周，机构主动购买量最大的前五大板块分别是：银行、建筑、家电、房地产、钢铁。主要买入方向为稳健增长相关和低估值板块，这些板块在第一周涨幅较大。相反，活跃净卖出金额最大、前期市场最热的电力设备和新能源板块，2022年第一周跌幅最大。市场资金流入流出呈现明显的高低切换风格，价值明显优于增长。

　　

　　

　　

　　

　　

　　2.10年期美国国债的快速上涨，导致北上资金的风险偏好影响了部分a股。具体来说，10年期美债利率上升时，海外资金融资成本上升，导致其风险偏好降低，进而影响a股投资板块的偏好——即从高成长性小盘股风格转向低估值大盘股风格。下图为过去五年美国十年期国债收益率走势与a股小盘股(CSI 1000)/大盘股(SSE 50)指数的关系。不难发现，它们之间存在显著的负相关关系。回看年初第一个交易日1月4日凌晨，10年期美国国债收益率涨幅高达10个基点，达到1.61%，对海外资金流入a股的行业偏好产生重大影响。

　　

　　

　　

　　

　　

　　综合起来，此次年初的开局调整，更多地为资金交易层面驱动造成。具体来说，去年大幅上涨的高景气增长轨道的基本面没有明显的潜在逻辑变化。目前市场需要更多时间才能在新的一年达成主线的共识。前期估值较低的板块近期将继续迎来进一步的估值修复，而成长型板块的投资者则可以在切换结束后静静等待确定性的成长型市场，前提是行业的基本面逻辑不发生实质性变化。

　　

　　

　　【了解作者】

　　

　　

　　薛源：摩根士丹利华信基金量化投资部量化研究员，4年证券行业从业经验，量化金融硕士。薛媛女士拥有软件工程和金融背景。她曾是瑞穗集团(纽约)的量化风险分析师和瑞银集团(上海)的量化投资组合分析师。她擅长在数理逻辑中寻找规律和潜在的投资价值。

　　

　　

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