本期报告核心要点: 　　

　　*今年年底、明年1月、7月将是房企境内外债券到期高峰，总到期规模(包括到期、提前还本、转卖、永久赎回)在1500亿元左右，下一个高峰在明年3、4、6、8月。 　　

　　*目前，房地产开发行业整体已迎来流动性的注入。预计明年一季度流动性僵局将得到解决，但届时将迎来偿债高峰。明年一季度的偿债高峰，可能是本轮民营房企的最后一次大考。只有经过“大考”，才能确认合适的机会。 　　

　　21世纪资管研究院研究员唐曜华 实习生王雪、邸若禹 综合报道 　　

　　近期，房地产企业境内外债券违约、展期等负面事件频发，加剧了市场恐慌情绪。今年年底和明年一季度，房企将迎来债券到期的又一个高峰，在到期还本的巨大压力下是否会引发又一波违约，将引起市场关注。 　　

　　在融资和销售两端都“受伤”的民营房企如今举步维艰。中信证券认为，民营房地产企业常规开发和项目转让面临梗阻，母公司层面融资渠道几乎冻结，导致现金流循环受阻，最终使市场下滑进入前所未有的深度。在这种资本回报不佳的情况下，民营房企能否承受住成熟的压力，挺过“大考”，将是市场关注的焦点。 　　

　　房企债券到期压力大，民营房企将迎美元债偿债高峰 　　

　　方正证券表示，整体来看，今年年底、明年1月、7月将是到期高峰期，到期总规模(包括到期、提前还本、转卖、永久赎回)在1500亿元左右，明年3 　　

　　4月、4月、6月、8月为第二高峰，总到期约1200亿元。 　　

　　从债券种类来看，截至11月19日，信用债现有规模达12941亿元。明年到期或提前偿还、永远回售和赎回的债券总规模为4878亿元，以7月和8月为到期高峰。美元债券现有规模为1981亿美元，2022年 　　

　　2000年到期的债券总额为552亿美元，将于明年1月、4月和6月到期。此外，房地产ABS也将在今年年底和明年年初迎来到期高峰。 　　

　　具体房企方面，据方正证券统计，截至11月19日，2021年、2022年信用债到期的样本房企中，有11家超过100亿元。 　　

　　家，其中部分样本房企到期集中度超过60%，到期压力较为突出；美元债方面，样本房企中，2021年和2022年美元债到期超过15亿美元，涉及5家房企；样本房企 　　

　　2021年和2022年，ABS到期规模超过200亿，涉及4家房企。 　　

　　中信证券认为，对于民营房企而言，明年一季度境内债券不构成到期压力，但已发行美元债券将进入偿债高峰；中国程心国际还认为，样本主体的高收益民营房企将在明年一季度迎来偿债高峰。 　　

　　中国程心国际根据明年年底前美元债券的到期和转售规模，进一步将其整理后的样本分为四个等级： 　　

　　*第一档包括15亿美元以上的实体，包括大型民营房企凯撒、幻想曲、融信，其中幻想曲10月4日到期的美元债未能如期兑付；凯撒目前面临理财产品到期、美元债展期的压力；一家大型民营房地产企业到明年底需要支付61.2亿美元的债券，债务压力巨大。 　　

　　*第二档是10亿至15亿美元的实体，包括新城、研发；f、敏捷、融创、阳光城、合景泰富、奥园、郑融、世茂。其中，阳光城的三笔美元债务均已展期，不排除到期偿债压力将持续降低 　　

　　在债务融资方面，目前民营房地产企业的债务融资遇到了很大的障碍。截至11月29日，据中信证券统计，2021年10月以来，民营房地产债券一级市场仅发行1只新债，规模10亿元，净偿还294亿元。新的美元债券市场也几乎冻结，10 　　

　　1月以来，发行人民币美元房地产债券规模14.6亿美元，净偿还50.1亿美元。最近两个月发行了8只债券，其中6只债券的票面利率超过10%。信托融资也持续失血，11 　　

　　每月房地产信托成立，规模217亿元，净还款305亿元。 　　

　　此外，中信证券发现 　　

房企发行债券的利率定价呈现严重分化的状态，其中央企国企地产商定价均按照央企债国企债定价，而民营地产商则越来越多按照垃圾债的价格定价，融资成本较高。

明年一季度民营房企将迎来本轮房企风波的最后大考，明年一季度民营房企发行的美元债将进入偿债高峰，将有 182 亿美元到期，而当前美元债融资困难。

明年一季度房企有望解开流动性死结

本轮民营房企发生的危机根源是资金回流渠道受阻，民营房企的现金流动陷入僵局，具体表现为常规开发流程中资金回流面临阻塞，而以往遇到流动性危机房企常用的快速回流资金的渠道―项目转让也受限（全行业融资难并在三道红线制约之下房企普遍不敢出手收购）。再加上受到“三道红线”政策的影响，母公司融资受到严格控制，民营房企现金流循环进入一个死结。

目前优质房企融资已明显回暖，11 月央企国企地产债净融资合计 115.1

亿元，此外，滨江、合生创展、金科、龙光等民企也有债务融资工具注册或是交易所品种获得受理、反馈。

中信证券认为地产项目转让市场有望于年底至明年初重启，解开民营房企现金流循环的第一个死结。

不过项目转让只是延寿，最终盘活资金循环仍需要项目开发与销售回款的全流程出现起色。11 月 30 大中城市销售面积已经企稳，中信证券预计随着按揭投放的加速，

房地产销售在年底至明年一季度会有所回暖，将解开民营房企现金流循环的第二个死结。

整体而言，中信证券研报认为， 地产行业有望于明年一季度重新打通现金流循环，但届时又逢偿债高峰，“大考”过后，才能确认右侧机会。

中诚信国际认为，近期地产宽信用预期升温，不过资金更多地流向高等级国有性质房企， 投资者对于民营房企的信心修复仍需时日。再融资重压下，

弱资质、高债务民营房企信用风险仍在出清、或在底部徘徊。

此轮房企危机表明“高杠杆、快周转”的经营模式已经失效，中诚信国际报告认为，在房地产行业调整压力下，房企发展需回归自身产品实力和管理能力，结合资源禀赋、在稳健经营的前提下寻找新的业务增长点，夯实信用实力。

从投资者的角度而言，短期内，今年年底和明年一季度房企已迎来到期偿债高峰，行业融资环境转暖但民营房企打通现金流循环仍需要时间，

需继续提防融资未能明显改善的高杠杆民营房企的风险，偿债压力可能比流动性改善来得更早。

而部分较为稳健的优质房企有望率先受益融资回暖，有望在此轮危机引发的地产行业重新洗牌中获得更多机会。

（报告来源：方正证券、中信证券、安信证券、中诚信国际；本文信息不构成任何投资建议，刊载内容来自持牌证券机构，不代表平台观点，请投资人独立判断和决策）

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