本文转自作者|吴志坚的文章。

对于绝大多数尚未达到“合规投资者”资格的普通人来说，即使没有购买过任何对冲基金产品，也没有错过什么。

在金融市场的各类投资产品中，有一种相对较高，仅限于投资资金和经验丰富的“合规投资者”，即对冲基金。

美国对冲基金AQR的创始人克里夫阿斯内斯曾经对什么是对冲基金做了非常精辟的总结：

“相对而言，对冲基金拥有无限的投资策略，可以为所欲为。他们不受监管，收费很高。当你想赎回的时候，他们不一定会把钱还给你，也不会告诉你拿了你的钱后，他们会做什么样的投资。理论上，对冲基金随时都会为投资者赚钱。然而，现实中，当投资者购买的对冲基金亏损时，他们会要求赎回，并使用赎回的基金购买另一只最近赚钱的对冲基金。每隔三到四年，对冲基金行业就会发生百年一遇的危机。它们通常由美国康涅狄格州的富人管理，为瑞士日内瓦的富人服务。”

对冲基金行业经常会产生一些传奇人物，比如量子基金的乔治索罗斯、文艺复兴的詹姆斯西蒙斯、侨水的拉达里奥等。这些基金经理头上的光环和对冲基金相对较高的投资门槛，让很多投资者觉得有资格投资对冲基金是一种荣耀。

问题是，对于绝大多数尚未达到“合规投资者”资格的普通人来说，即使没有购买过任何对冲基金产品，也没有错过什么。主要原因是对冲基金给投资者提供的回报已经不是以前的样子了，比20多年前差多了。

例如，根据投资作家威廉伯恩斯坦(William Bernstein，2012)的计算，从1998年到2002年，对冲基金每年平均产生9%的阿尔法(即超额回报)。从2003年到2007年，对冲基金的平均阿尔法下降到每年负0.3%。从2008年到2012年，对冲基金的阿尔法进一步下降到每年负4.5%。也就是说，自2003年以来，对冲基金行业很难给投资者带来超额收益来跑赢市场。

在最近的另一项统计研究中(Estrada，2021)，作者统计了对冲基金截至2020年底的业绩回报。他发现，无论我们回顾过去10年、15年还是20年，对冲基金的回报都不如同期的股指(标普500指数)和简单的股票债券组合(注：60%的股票和40%的债券)。例如，过去20年，即2001年至2020年，对冲基金行业的平均回报率为每年5.5%，而美股和60/40债券组合的回报率分别为每年7.5%和6.9%，均高于对冲基金。

这些统计数据表明，如果我们回顾过去20年，平均而言，大多数购买对冲基金的投资者都亏损了，没有获得超出市场预期的超额回报。那么这背后的原因是什么呢？

一个关键因素是对冲基金经理的收费结构。在对冲基金行业，有一个行业规则叫做2/20，即基金经理每年收取2%的管理费和20%的业绩分成。

在大多数投资者的心目中，这个2/20规则看起来是这样的：即使我给经理2%的管理费，我也能保留剩下的98%。即使我给基金经理20%的业绩分成，我自己还是能拿到80%的业绩回报。

但事实上，费用对回报的影响比看起来要复杂得多。这是因为投资者把钱交给对冲基金经理管理，主要原因是基金经理可以提供“阿尔法”。如果基金经理只给投资者“无风险回报”或“beta(市场回报)”，那么基金经理是不合格的，他不应该为这些回报向投资者收取任何费用。

让我们假设基金经理在支付费用前提供20%的年回报率。在这20%的回报中，1%是无风险回报，13%是市场回报(beta)，6%是超额回报(alpha)。上面提到的历史统计数据表明，能够创造6%超额收益的对冲基金经理非常少。2003年后，行业平均阿尔法一直低于零。

现在我们假设基金经理收取2%的管理费和20%的业绩分成，那么最终对投资者收取的费用是2%的管理费加上4%的业绩分成，合计6%，这和基金经理创造的超额收益完全一样。也就是说，基金经理创造的所有投资价值(alpha)根本没有被投资者享受到，而是全部进入了自己的口袋。同时，投资者收取费用后的净收益为14%，即无风险收益加市场收益。只要你买一只低成本的指数基金，你就能以每年5/10000左右的速度获得这些回报，你也不需要大费周章去投资昂贵复杂的对冲基金。

这种2/20收费模式的另一个主要问题是对冲基金经理和投资者之间缺乏利益绑定。在这个例子中，基金经理是“旱涝保收”的，也就是说，他每年可以获得固定的2%管理费，并在盈利的年份获得20%的业绩分成。但在亏损的年份，成本由投资者承担：需要继续缴纳2%的年度管理费，并承担当年亏损的100%。经理只会和投资者合作。

有福同享”，但却不会“有难同当”。

这也是为什么，对冲基金投资游戏到最后的赢家始终只有一个：那就是对冲基金经理。

根据美国学者Simon Lack的统计，在1998年到2010年的12年间，对冲基金经理获取了全球金融投资回报总额的84％，组合基金(Fund of Funds)经理获取了14％。而对冲基金的投资者，最后只分到了所有投资总回报中的2%。

在这里值得指出的是，行业平均的阿尔法低于零，不代表没有出色的对冲基金。如果我们每年分别去看，总能找到一些表现特别出色，大幅度战胜市场的对冲基金赢家。问题在于，这些赢家只能通过“事后诸葛亮”来发现，而当你发现以后再去买入这些基金赢家的话，他们很难在接下来持续创造更好的超额回报。比如2008/09年通过做空次贷而一战成名的约翰保尔森，由于受到投资者们的追捧，其基金规模在2009年以后急速膨胀。但是在接下来的几年内，保尔森管理的基金业绩回报不佳，投资者们在失望之余不断赎回，终于逼得保尔森在2020年宣布关闭基金。绝大部分在2009年以后购买保尔森基金的投资者，其投资回报不会太好。

就像本文一开始提到的，对冲基金是极度复杂的投资产品，其特点就是高风险，高收费，透明度低。对于那些暂时还没有达到购买对冲基金投资门槛的普通投资者来说，其实并没有损失什么。而那些有机会投资对冲基金的投资者，更要擦亮眼睛，用数据来武装自己，搞懂基金经理究竟有没有真正的投资能力，只投资那些能够真正产生阿尔法，并且收费合理的对冲基金。