《投资者网》 汤巾

　　曾经热衷白酒的“公募一哥”张坤一季度转头重仓酱油巨头，让中炬高新赚足了投资者的眼球。近期，中炬高新又因定增和回购两个大动作引发市场热议。

　　大股东包揽定增彰显实业决心

　　近日，中炬高新发布2021年非公开发行A股股票预案，拟向控股股东中山润田投资有限公司（下称“中山润田”）非公开发行股票约2.39亿股，预计募集资金总额（含发行费用）不超过77.91亿元。扣除发行费用后的募集资金净额将用于阳西美味鲜食品有限公司300万吨调味品扩产项目及补充流动资金。同日，中炬高新还发布回购股份公告，拟用自有资金回购不低于3亿元不超过6亿元的股票，回购的股份将用于注销。

　　打出定增和回购“组合拳”的中炬高新，将呈现出哪些值得期待的变化，大股东包揽定增背后有怎样的意图？

　　穿透股权关系，中山润田背后正是赫赫有名的宝能集团，让市场对此次定增更加关注。公告发布后，中炬高新股票长时间占据雪球APP热度头名。长期以来，外界习惯性地为宝能及姚振华贴上“赚快钱”、“资本玩家”的便签，却梳于对事实真相的厘清。

　　翻开宝能旗下三大上市公司（中炬高新、南玻、韶能股份）近年来财务报表，业绩无一不是保持稳健增长态势。以中炬高新为例，宝能入主后对中炬高新实施了系列改革，推动人才激励体系变革以及管理团队优化，人均薪酬、人均创收大幅上升，为实现“国内超一流大型食品企业集团”目标奠定了坚实的基础。数据显示，2015年至2020年，中炬高新营业收入从27.6亿元增至51.2亿元，几乎翻倍；归属股东净利润从2.5亿元增至8.9亿元，增长了2.6倍。同时，该公司销售毛利率从2015年的35.07%升至2020年的41.56%；加权平均净资产收益率同步从10.16%升至20.96%。宝能成为大股东以来，不但从未减持，此次还以全包定增方式提高持股比例，锁定期三年，并抛出回购计划，其深耕实业的决心及行动力可见一斑。

　　顺势而为向第一发起冲击

　　国内调味品行业参与者众多，市场竞争激烈。宝能战略投资以来，持续释放经营活力，中炬高新已稳坐国内调味品市场第二把交椅，旗下“美味鲜”和“厨邦”酱油也早已成为消费者耳熟能详的品牌。但大股东和上市公司显然并不满足于此。

　　本届董事会换届，中炬高新就明确了聚焦调味品主业的战略定位，并提出五年“双百”目标：即从2019年到2023年，公司用五年的时间，按照三步走发展战略，以内生式发展为主，发展壮大调味品主业，以外延式发展为辅，开展兼并收购，通过内外并举的措施，实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标。

　　此次定增完成后，中山润田持股比例将从25%提升至42.31%，这也让中炬高新股权结构更为稳定，妥妥的办大事的前奏。定增预案首次披露了“世界的厨邦，人类的调味师”这一愿景，定增、募投项目金额规格之高，剑指调味品一哥海天味业。

　　定增公告中炬高新明确表示，此次定增旨在进一步扩大调味食品业务市场占有率与市场份额，快速完成全国化网络布局，提高品牌的影响力及美誉度，完善渠道的多元化发展，公司亟需与业务规模相匹配的资金量用以支撑公司运营和周转。

　　当前，海天味业领先优势巨大，特别是其在B端市场以及营销渠道的护城河短期仍难以攻破。但中炬高新无疑是最有实力的挑战者。近年来，中炬高新跑出更加强劲的加速度，双方差距不断缩小。2015年至2020年其归母净利润平均增速为29.6%，而海天味业这一数值为20.7%。2020年，中炬高新归母净利润增速为24%，海天味业为19.6%。

　　在营销渠道上，2020年末海天味业共拥有经销商7051家，实现了在中国地级及以上城市100%覆盖率；同期中炬高新公司经销商数量已超过1400家，在全国地级市开发率达89.02%,区县市场累计开发率51.04%，是为数不多的拥有全国性网络的调味品企业之一。厨邦的营销渠道还未实现全覆盖，这也意味着其仍有巨大潜力等待挖掘，追赶后劲仍然很足。

　　在产品品质上，C端消费者口中，厨邦酱油几乎就是高品质的代名词。此前《消费者报道》此前曾向权威第三方测试机构送检22款主要品牌酱油产品，对鲜味（氨基酸态氮、谷氨酸钠）、品质（总酸、铵盐占比、食盐）、安全（山梨酸、苯甲酸即防腐剂）进行全方位测评，厨邦特级生抽得分名列前茅，远高于海天同类产品，也是从更实证的角度印证了厨邦在消费者的“有口皆碑”。“晒足180天，厨邦酱油美味鲜”口号广为流传，在家庭消费场景，中炬高新已建立了独一无二的品牌优势。

　　销售毛利率方面，由于中炬高新厨邦品牌产品的原材料全为黄豆，成本较高，但酿出的酱油口感醇厚；海天的原材料为黄豆+豆粕，黄豆的价格比豆粕高，而豆粕酿制酱油出油率高于黄豆约25%-30%，因此，中炬高新毛利率略低于海天味业。不过，近三年中炬高新毛利率逐年提升，2020年41.56%的毛利率已与海天味业的42.17%非常接近。

　　此时，中炬高新定增扩产、坚决果敢向行业第一发起冲击，已是顺势而为。

　　加码调味品迎接行业拐点

　　在2020年以来新冠肺炎疫情影响下，与餐饮行业息息相关的调味品企业短期受到明显冲击。今年春节后调味品普遍面临需求疲软、库存高企等问题，叠加大豆、白糖等原材料价格上涨，企业利润空间被压制。从二级市场表现来看，调味品板块今年上半年步入调整区间，整体走势弱于大盘。

　　不过，随着国内疫情得到有效控制，生产、经营活动持续恢复，居民可支配收入增速已逐渐接近疫情前水平。从消费者信心指数上看，2021年5月份消费者消费意愿指数环比提升，止住了3月份以来的下滑趋势。据研究机构判断，餐饮行业也在持续回暖，下半年中秋及国庆旅游旺季将进一步刺激餐饮需求端，利于调味品去库存的推进及收入端的改善，行业拐点即将来临。

　　华泰证券认为，当前调味品行业的基本面见底已基本确认，中短期基本面有望迎逐季度改善，长期高景气仍将维系，龙头企业有望受益行业短期调整带来的市场份额提升，长期则充分受益于调味品赛道整体的需求增长、竞争格局稳定、品类拓展，有望凭借自身所构建的研发、品牌、渠道护城河，在未来享受较稳定的业绩增长及较高的估值水平。

　　中炬高新此时推出定增方案，聚集资源做大做强调味品主业，自然有其清晰的战略考虑。

　　不同于其他食品企业，调味品在厂房建设后大部分需要3-6个月不等的发酵周期。以酱油为例，传统的酱油酿造工艺需发酵6个月后方可产出，若不提前布局产能，后续难以匹配销售高峰。

　　海天味业、中炬高新产能利用率均在95%以上，趋于饱和，而海天味业已经着手增资扩产、加大产能。中炬高新2020年建产能超70万吨，当年总产量69.58万吨，产能利用率在96%以上。只有解决产能制约问题，才能保证公司稳定的产品产出供应。因此，扩大产能是中炬高新进一步满足市场需求、扩大市场占有率、巩固市场领先地位的必经之路。

　　另外，与海天味业相比，中炬高新的厨邦产品线相对单一。在市场上走访时不难发现，超市货架上摆满海天各种细分类型的酱油，而厨邦酱油可见品类较少，通过产能扩张可以弥补中炬高新调味品种类不足的短板。

　　也有投资者质疑，投资121.5亿元开启300万吨扩产项目是否有些激进？

　　需要明确的是，这300万吨并非单一酱油产能，而是涵盖了酱油、食醋、蚝油、酱类、复合调味料等产品的产能。

　　其次，综合调味品市场空间广阔。根据艾媒咨询的数据，2020年调味品市场规模达到3950亿元。但是，市占率10%以上，即营收超400亿级的企业尚未出现。纵观调味品行业，海天味业2020年营业收入为227.9亿元，居行业首位；中炬高新营业收入为51.2亿元，排名第二。在业内人士看来，调味品行业还有很大整合空间，随着人们消费升级需求不断增加，龙头企业品牌壁垒会不断加强，未来市场份额向几大龙头企业不断集中的情况。在市场规模上，与日本相比，我国人均调味品消费量较低，中国调味品协会此前一份数据显示，日本人均调味品消费量为 25.8kg，我国仅为 9.3kg，消费规模不及日本的一半。未来我国调味品人均消费规模还有较大的提升空间，调味品作为黄金赛道的天花板将不断抬升。

　　此外，一个易知的行业常识是，扩产项目将视市场情况分批实施，并不会激进扩张。

　　由此看来，中炬高新增300亿远期产能的目标并非遥不可及。若顺利实施，公司调味品、食用油总产能将达到470万吨，营收规模接近300亿，净利润达到60亿。

　　厘清定增背后逻辑，中炬高新未来图景渐渐浮现。依托大股东长期发展信念，通过定增扩产项目、拓展销售渠道、加大产品开发力度，持续发力为调味品布局赋能，并依托无以比拟的产品和品牌优势，中炬高新将开启新一轮跨越发展周期，并有望完成追赶者到领跑者的转变。（思维财经出品）■