B端：顺利切入耐克供应链体系，印尼工厂效率不断提升

　　公司于年初完成对印尼工厂并表，顺利切入耐克供应链体系，并享有关税、劳动力优势。受益于印尼工厂并表，预计前三季度公司B端收入增速约45%-50%，单Q3B端收入增速约40%。展望全年，我们认为受益于印尼工厂的并表与效率持续提升，B端全年收入增速有望维持40%-50%。

　　C端：自有品牌持续高增，品类、渠道持续扩张

　　公司C端品牌“90分”依靠极致性价比抢占大众市场，2018年全渠道销量已超越新秀丽位列第一。目前公司C端业务品类方面逐渐向泛出行消费品领域延展，渠道方面自有渠道不断加强，KA、海外渠道不断拓展，米系渠道占比逐渐降低。公司C端Q3收入增速预计受渠道调整影响有所降低，预计全年C端收入增速仍有望维持在40%左右，且在规模效应下，C端净利率有望维持H1的提升趋势。

　　毛利率提升明显，费用率有所上升

　　2019Q1-3公司毛利率27.69%，同比提升2.16divct，预计主要受高毛利的B端业务收入提速带动。费用率方面，Q1-3公司期间费用率同比提升1.62divct至16.35%，其中销售/管理/财务费用率分别同比+1.2/+0.3/+0.2divct至9.14%/7.29%/-0.08%。期间费用率上升主要由销售费用率上升导致，预计主要与员工薪酬增长及业务拓展有关。叠加前三季度公司所得税率有所增加影响，Q1-3公司销售净利率同比下降0.3divct至9.27%，整体保持稳定。

　　存货周转有所放缓，现金流改善明显

　　Q1-3公司存货周转天数同比增加6.1天至80.23天，预计主要原因系业务规模快速扩大及为旺季备货。前三季度公司经营性现金流净额921万元，同比减少91.91%。其中单Q3公司经营性现金流净额3489万元，环比Q2由负（-897万）转正，改善明显。

　　投资建议：2019年以来公司B端业务受益于收购印尼工厂，收入增速提升明显，未来B端业务将持续受益于印尼工厂效率提升及休闲运动领域广阔空间；公司C端业务品类、渠道持续拓展，以高性价比布局泛出行领域，C端Q3增速受渠道短期调整影响有所波动，目前调整完毕，全年维持高增长确定性较高。我们预计公司2019-2020年归母净利润分别为2.35、3.20亿元，对应PE分别为28、21倍，维持“增持”评级。

　　风险因素：消费景气度下行；行业竞争加剧；渠道、产能、新品扩张不及预期

独家观点