记者|袁

编辑|陈飞雅

南极电商股价(002127。SZ)因财务造假传闻经历了深度回调。尽管一再澄清，市场仍未找到下跌的真正原因。刚刚披露的年报似乎揭示了答案。

南极电商2020年实现营业收入约41.72亿元，同比增长6.78%；归属于净利润约11.88亿元，同比下降1.5%。要知道，南极电商去年三季报净利润增速保持在19.75%。

南极电商在第四季度突然下滑，明显超出投资者预期。业绩的变化似乎为机构抛售和股价减半提供了理由。

截至4月16日，南极电商股价收于8.95元/股，较去年7月24.41元/股的高点下跌64%。为了稳定投资者信心，南极电商还提供了两波回购计划，最高12亿元，但股价仍处于低位。

市场担心什么？南极电商为什么会改变业绩？

四季度业绩大变脸

年报数据显示，2020年第四季度南极电商实现营业收入14亿元，同比增长11.11%；但归母净利润仅为4.66亿元，同比下降22.84%。四季度营收增速仅小幅放缓，净利润大幅下滑，说明问题出在毛利率和净利率上。

第四季度南极电商毛利率和净利润率分别为42.3%和33.2%，而2019年同期毛利率和净利润率分别为58.08%和47.95%。2019年第四季度，净利润创下单季度6.04亿的历史新高。2020年第四季度南极电商毛利率下降是一回事，但2019年同期基数高也是事实。

南极电商的业务分为两部分。一个是大家熟知的传统“卖货标签”，即“品牌综合服务业务”，另一个是以全资子公司北京时代互联网科技有限公司(以下简称时代互联网)为运营主体的“移动互联网媒体平台发起业务”。品牌综合业务只贡献了营业收入的30%左右，但这项业务的毛利超过了90%，所以是主要的利润来源。然而，移动互联网媒体贡献了超过60%的收入，但毛利较很低，利润贡献只有1亿元左右。

2020年移动互联网媒体投放业务收入同比增长9.17%，2019年增速为10.47%。基本保持稳定。然而，这项业务的毛利率急剧下降。2020年末该业务毛利率为4.92%，同比下降2.58个百分点。在2020年中期报告中，这一数字仍为6.34%。

据界面新闻粗略估算，南极电商移动互联网媒体平台业务毛利下降导致营业利润减少6800万元，影响营业利润

5.7个百分点。这也是南极电商业绩变脸的主要原因之一。

被隐藏的增长失速

乍看之下，南极电商2020年营业收入仍保持6%的增速。但这背后却掩盖了2020年下半年南极电商 “卖吊牌”业务增长失速的事实。

从营业收入的角度看，2020年南极电商“品牌综合服务业务”只实现了0.38%的增长。然而，该业务在半年报时的增速还有19.14%。南极电商总营收增长之所以没出现大幅放缓，主要是有时间互联的增长。同样，并不排除时间互联短期内冲量才导致其毛利率大幅下滑的可能性。

南极电商主业增长失速早有征兆，更深层的原因或许是由于受到互联网流量红利殆尽的冲击。根据南极电商披露的数据，贡献最大的阿里平台2020年的GMV增速只有12.2%。

2018年到2020年，南极电商“品牌综合服务业务”的营业收入增速从44.74%一路下降到0.38%。该业务毛利率也呈下降趋势，从94.11%下降到93.26%。

更糟的是，南极电商卖吊牌业务的利基市场已经出现动摇。主营南极人品牌的子公司南极电商（上海）有限公司2020年的净利润为2.8亿元，比2019年的4.2亿元，下滑33%。利润贡献第二大的新疆居畅电子商务有限公司2020年的净利润也大幅下降52%至1.2亿元。

同时，南极电商也有多家子公司业绩突然爆发。例如，新疆景上电子商务有限公司实现净利润2.25亿元，该公司2018年时还未成立，2019年未单独披露业绩。还有新疆御多城电子商务有限公司实现净利润1.18亿元。该公司和新疆景上一样2019年未披露业绩。但上述公司经营何种品牌，为何业绩会突然爆发南极电商并未给出解释。

打架的数据

值得注意的是，南极电商移动互联网媒体平台业务的毛利率波动大幅波动，但与同期净利润的关系却有“打架”的地方。

首先，就是2019年第四季度，南极电商高达58.08%的毛利率和47.95%的净利率。这组数据超过了南极电商历史上任何一个单季的毛利率、净利率水平。

其次，南极电商时间互联这部分业务的营收一直保持稳定增长。而毛利率在2019年提升0.61个百分点到达7.5%，主要是在下半年提升。理论上，应该表明该业务保持了不错的发展趋势。但事实却是，2019年南极电商时间互联的净利润为1.11亿元，同比下降13.3%。到了2020年，时间互联业务的毛利率又大幅下滑2.58个百分点，只剩4.92%。而此时，南极电商时间互联的净利润却增加6.98%，达到1.16亿元。

而且，南极电商GMV的增速也和其营收增速趋势不符。

2020年，南极电商在各电商渠道可统计的GMV达402.09亿元，同比增长31.58%。而品牌综合服务收入只增加0.38%。此前年度，南极电商的GMV增速和品牌授权业务增速也有差距。2017年到2019年，南极电商全平台GMV增速分别为72.15%、65.45%和48.92%，同期品牌授权收入的增速分别为35.28%、44.74%和37.89%。因此，市场有质疑其GMV增速过快，存在经销商“刷单“行为。

与此同时，南极电商品牌综合服务的收入和授权店铺的增速也不一致。2020年，南极电商授权店铺已经达到7337家，比2019年的5800家增加26.5%。而且，从单店GMV来看，南极电商2019年的单店GMV为525万元，到了2020年该数据已经增加到547万元，增加4.2%。那么，在单店GMV和授权店铺数量大幅增加的情况下，南极电商品牌综合服务收入为何只微增0.38%？

姑且不论南极电商各种打架的数据。光是其目前主业面临的困难也足以让投资者疑虑，用脚投票似乎成了唯一的选择。南极电商曾经依靠时间互联给网店平台导流，提升他们的经营效率，为南极电商品牌增加附加价值。原本的闭环，突然间失灵了。时间互联增收不增利，品牌授权服务又受到了阿里平台流量红利消逝的打击。

未来，南极电商恐怕要面临一段艰难的转型期。