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说到文华财经，相信很多期货投资者都会很熟悉。

据中国证监会网站消息，上海文华财经信息股份有限公司(以下简称“文华财经”)正式提交上市申请，拟在深交所创业板上市。

据介绍，文华财经是国内期货行业主要的软件系统服务商，为投资者提供交易软件、交易策略工具软件及相关交易信息。简单的说，文华财经就是期货领域的“东方财富”和“同花顺”。

截至2020年底，文华财经已与国内期货公司合作135家，占国内期货公司总数的90.6%，成为期货领域无可争议的“期货兄弟”。然而，虽然“一哥”的身份无可争议，但市场上对它的争议从未停止。

这就引出了一个思考，参考东方财富和同花顺的成功经验，文华财经到底是机遇还是风险？

一、财务数据出色

2018年至2020年，文华财经营业收入分别为1.34亿元、2.01亿元和1.92亿元，复合年增长率为20%；同期净利润分别为4600万元、7800万元和7600万元，复合年增长率为28%。

让我们延长时间线。

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来源：Wind

2012-2019年，文华财经营业收入和净利润年复合增长率分别为20.9%和42.8%，公司主营毛利率由2012年的56.51%提高至2020年的74.5%，并且在2019年一度达到79.69%，同期净利率也由10.36%提升至39.45%。

来源：Wind

除此之外，公司的盈利质量也相当不错。

2012-2019年，公司经营活动现金流净额由1268.27万元增长至10922.14万元，均高于同期公司净利润水平，累计净现比接近140%。过去三年，公司现金分红分别为6000万元、4000万元和4000万元，占当期净利润的比例分别为159.13%、51%和52.79%。

当然，公司对研发投入也很重视。

根据招股说明书显示，公司过去三年的研发投入占营业收入的比例分别为17.2%、15.4%和17.98%，处于较高水平。

不妨与同行可比公司做个比较。

来源：招股说明书

跟同行公司相比，文华财经的研发费用率高于大智慧和东方财富，仅次于同花顺。在销售费用率方面，文华财经的销售费用率则大幅低于大智慧、同花顺和东方财富。

也就是说，公司通过不断的研发投入保持产品的领先性。同时，由于公司面对的客户主要是期货公司，因此也不需要大量的销售费用。由此可以大致得出结论，文华财经是一家具有成长性，资产质量非常优秀、没有有息负债的软件系统服务商。

二、用户存在天花板

不过，尽管公司财务数据非常出色，但是并不代表着公司没有风险。

根据中国证券登记结算有限责任公司统计，2016-2020年，国内股票账户投资者数量保持稳步的增长态势，从9911万户增长至1.78亿户，年复合增长率15.8%。正是靠着投资者数量的不断增多，国内股票市场才得以迎来繁荣。而这，也是东方财富、同花顺这样公司能够快速发展的底层逻辑。

但是，期货市场呢？

根据相关数据统计，截至2019年7月底，我国期货市场开户数为142万，其中机构投资者5万户左右。很明显，与股票投资者数量相比，期货投资者仅为其零头。

来源：中国期货业协会

根据中国期货业协会数据，2015年受金融期货活跃度大幅增加影响，国内期货成交金额一度大幅增长。但是，在此后的四年时间里，全年成交金额都没有超过2014年的水平。

那么，文华财经呢？

根据招股说明书显示，截至2020年12月，文华财经PC端基础交易软件的月活跃用户数为62.89万人，移动端随身行软件的月活跃用户数为134.7万人。由此可见，在期货行业里，尽管文华财经的渗透率已经很高，但如果与同花顺和东方财富动辄上千万月活用户数相比，还是差距甚远。

更重要的是，期货市场属于保证金交易，由于杠杆的存在进一步加剧了市场的动荡，导致许多散户投资者在期货市场里的存活时间大概是半年。这就意味着，在原本增量用户就有限的背景下，存量用户又在不断的流失。

三、从盈利构成来看，文华财经的路越走越窄

根据招股说明书显示，“基础交易软件服务”和“随身行软件服务”2020年的营收分别为8591.53万元和5307.4万元，分别占比46.7%和28.85%，合计75.55%。此外，衍生增值软件及服务收入为3845.3万元，占比20.9%。

不妨具体展开说明。

● “基础交易软件服务”对应的产品是PC端的wh6，主要向期货公司收费。由于监管机构对期货公司强监管，再加上行业的进入门槛，导致期货公司的数量基本上保持不变，因此，这块业务营收的增长主要依赖于涨价。

● “随身行软件服务”对应的产品是移动端的随身行APP，主要向个人投资者收费。2018年10月，随身行APP开始对部分功能收费，初始收费模式包括流量卡和期间卡两种；2020年出，两种收费模式变更为仅期间卡模式。

● “衍生增值软件服务”对应的产品是PC端的睿期软件及量化软件，这一点不难理解，主要面对的是有量化需求的机构和个人用户。

那么，透过公司的盈利构成，我们能够发现什么呢？

首先，不断提高基础交易软件费用，导致与期货公司的矛盾越来越激烈。

2019年底，国内四大期货交易所下发《关于落实穿透式监管相关要求的通知》，期货公司需按照监管要求展开中继代理软件管理和认证工作。为了转嫁改造成本，文华财经向期货公司提出了三种解决方案。但是，无论是那一种，都不例外要求期货公司为其买单。

2020年1月3日，广州期货对外发布公告称，文华财经的交易软件不符合监管要求，或将停用文华财经。随后，美尔雅期货、西部期货相继跟进。再后来，以永安期货、南华期货、国泰君安期货为代表的期货公司对文华财经发起联合抵制，拒绝文华期货的强势压迫。

在这样的背景下，期货公司加快研发和推广使用自己的交易软件。

其次，伸手向普通投资者收费，引起广大投资者的强烈不满。

来源：招股说明书

2018年第四季度开始，文华财经开始对“随身行”收费；2020年开始，文华财经将原先的“每一手收费0.2元”转变成“包月收费”，并且对外盘期货品种交易信息也开始收费。

这会造成什么影响？

表面上看，文华财经开拓了新的盈利点，但却加重了普通投资者的负担，尤其是小资金投资者。原因很简单，在股票市场里通过同花顺、东方财富交易是不收取费用的，但是在更加小众、更加高频、更加难实现盈利的期货市场，除了手续费之外，普通投资者还需要向第三方交易软件交费，自然引来强烈不满。

2020年初，同花顺、大智慧针对投资者对文华财经的不满，打出了免费的口号。于是我们看到，相比于2019年，文华财经来自随身行APP的收入同比下滑32.58%。

尽管公司声称是受平均销售价格下降影响，同时部分小投资、低频交易者未购买期间卡，但不可否认的是，文华财经这样的操作得罪了不少用户，而同花顺、大智慧的“趁火打劫”势必又吸引走了一批用户。

四、内卷严重，公司的增长潜力在何方？

重点公司募集资金的用途。

来源：招股说明书

公司募集资金主要用于三个领域，分别是“云端量化投资软件系统”、“新一代资管系统”开发项目以及研究院建设项目。根据介绍，结合了人工智能的云端量化投资软件系统，主要用于满足用户的高端量化交易需求；新一代资管系统主要面向金融公司系统管理员、风控人员、运维人员使用的管理系统，提供账户管理、风险监控、行情交易等综合解决方案。

可以预见的是，公司的研发投入占营业收入的比例仍将维持高位，但这似乎并不能从根本上改变公司所面临的不利环境。

不妨看一组数据。

来源：《理事会通讯》、中期协网站

2020年，我国期货公司共实现营业收入352.45亿元，净利润86.03亿元，较2014年分别增长77.97%和141.05%。不过，在2014-2019年这五年时间里，期货公司整体净利润在营收缓慢增长的背景下，竟然出现了大幅下滑。而且，需要特别强调的是，与证券行业龙头相比，整个期货行业的营收和净利润都不及中信证券一家。

不仅如此，期货行业的内卷也非常严重。

就公司数量来说，我国共有149家期货公司，比证券公司还超出9家，可是整个行业营收规模不及中信证券一家。就净利润来说，期货行业领头羊永安期货2020年的净利润为11.46亿元，但是投资收益达到了8.99亿元，占比接近80%。

更重要的是，期货公司之间同质化严重，激烈的竞争下导致期货经纪手续费收入不断下降，再加上绝大多数的期货投资者并不成熟，结果就是无论期货市场规模还是投资者数量，都很难得到持续性的增长。

由此便带来一个问题，在这样一个行业里，靠不断对期货公司涨价，以及对普通投资者收取更高的费用，这门生意可以持续吗？

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