东北证券：边际变化孕育军工行业中长期投资机遇（附下载）
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1. 军工板块总体回顾
1.1. 军工板块涨跌幅位于市场末游，流动性影响较大
截止二季度末国防军工板块走势弱于大盘，板块涨跌幅位于市场倒数第三。截止 2021 年 6 月 30 日收盘，申万国防军工板块较年初下跌 11.5%，同期上证综指上涨 3.4%，创业板指上涨 17.22%，沪深 300 指数上涨 0.24%。在 28 个申万一级行业中，国防军工板块涨跌幅排名倒数第 3。自今年一季度以来，宏观流动性收紧对军工板块走势影响较大。
各二级板块表现略有分化，船舶制造跌幅较小。今年前两季度军工板块内部各二级板块表现略有分化，其中航天装备板块较年初下跌8.81%，航空装备板块下跌12.25%，地面兵装板块下跌 16.12%，船舶制造板块下跌 6.42%，航空装备、航天装备和地面 兵装板块自去年二季度开始业绩释放明显，去年估值修复良好，今年以来流动性收紧对板块估值压制较为明显。
上半年板块成交量和成交金额先降后升。板块活跃度在 1 月份维持了去年延续至 1 月份的高度活跃之后迅速在 2 月份降低至较低水平，日成交量和日成交金额分别保持在 10 亿股和 150 亿元左右。进入 5 月之后，军工板块成交活跃度有了缓慢升高的趋势。
1.2. 2021Q1 板块业绩持续稳健增长，行业保持高景气度
板块业绩整体呈增长趋势，先进装备持续放量有望带动板块持续增长。逐季来看， 2021 年一季度军工板块营收延续了 2020 年的高速增长，一季度板块实现营收 828.26 亿元，同比增长 31%。实现归母净利润 46.32 亿元，同比下降 9%，这是由于船舶制造子板块利润率水平有所下降，使得一季度营收在保持增长的情况下，归母净利润下滑较大，导致整个板块的归母净利润也有所下降。
航天、航空、地面兵装行业发展良好。从各二级子行业一季度经营情况看，地面兵 装、船舶制造、航天装备、航空装备四个二级子行业分别实现营业收入 85.35 亿元、 266.61 亿元、103.99 亿元和 372.31 亿元，较上年同期均有不同程度的增长；利润端， 上述四个二级子行业一季度归母净利润分别为 6.72 亿元、4.46 亿元、11.6 亿元和 23.55 亿元，除船舶制造子板块归母净利润较上年同期下滑较大外其他三个板块均 实现不同程度的增长，几个板块归母净利润增速分别为：428.41%、-86.59%、285.72%、 79.24%。从收入和利润构成来看，航空装备和船舶制造行业是板块收入和利润的主 要来源，营收占比分别达到 44.95%和 32.19%；航空装备和航天装备行业是板块利 润的主要来源，归母净利润占比分别为 50.84%和 25.04%。
1.3. 基金重仓比例处于低位，持仓集中于航空装备板块
2021 年一季度末基金重仓持股中军工重仓比例为近 5 年较低水平。截止 2021 年一 季度末，全部公募基金重仓股中军工股的持仓市值为 528.85 亿元，持仓市值较去年 四季度末下降 7.34%，主动型基金军工股重仓市值为 352.1 亿元，环比下降 10.96%。从持仓市值来看是属于历史较高位。但是从基金重仓股的行业配置角度看，截止今 年一季度末所有公募基金重仓股中，军工股的配置比例为 1.69%，较上个季度末下 降 0.23pct，主动型基金军工重仓占比为 1.32%，较上个季度末下降 0.26pct，仍然处 于近 5 年的偏低水平，同时基金重仓股中军工行业配置比例均远低于历史平均水平。
基金持仓偏好航空装备，一季度基金重点配置中航光电、海格通信、航发动力等军 工股。截止 2021 年一季度末，基金重仓军工股中航空装备板块持仓比例为 72.85%， 是基金重仓配置最多的二级行业，此外地面兵装、航天装备、船舶制造三个二级行 业重仓配置比例分别为 7.56%、16.6%、2.99%。在基金重仓配置的个股方面，基金 重仓市值占比较高的个股包括中航光电、海格通信、航发动力、中航机电等个股， 其中中航光电基金重仓持仓市值为 88.69 亿元，占基金重仓军工股持仓市值的 16.66%。
1.4. 板块估值
申万国防军工板块估值位于 49%的历史百分位水平上，地面兵装板块整体估值处于 历史中低位。截止至 2021 年 6 月 30 日收盘，申万军工板块 PE(TTM)为 63.07 倍， 各子板块中航天装备板块估值为 62.7 倍，航空装备为 67.72 倍，地面兵装为 34.19 倍，船舶制造为 126.84 倍。从估值水平看，申万国防军工板块估值位于 43.7%历史 百分位上，航天装备、航空装备、地面兵装、船舶制造板块估值分别位于 30.25%、 29.41%、0%和 74.79%的历史百分位水平上，除船舶制造子板块以外的军工板块估 值处于历史较低水平，尤其是地面兵装子板块估值处于历史偏低水平。
